做空报告瞄准Anthropic：2万亿估值，只值1500亿

独立研究机构New Constructs将Anthropic的上市形容为“2026年最荒谬的IPO”。这家AI企业正计划登陆纳斯达克，寻求2万亿美元的估值，有望超越SpaceX，成为全球有史以来规模最大的首次公开募股。

然而，New Constructs给出的估值仅为1500亿美元，与目标估值相差13倍。

这份做空报告中还有一句更尖锐的评论——华尔街即将面临前所未有的考验，即测试投资者究竟有多容易被愚弄。

New Constructs的创始人David Trainer在华尔街多次对IPO持负面看法。2019年，他曾将WeWork称为“当年最荒谬的IPO”。六周后，WeWork撤回了上市申请，并在四年后申请破产保护。

无独有偶，知名投资者“大空头”迈克尔·伯里也公开表态。他发帖称，为了人类的利益，市场应大幅下跌，以阻止OpenAI和Anthropic的IPO。他的理由是，这两家公司会吸纳数万亿美元资金，最终却将这些钱挥霍一空——而这还只是它们可能造成的最小危害。

一边是2万亿美元的史上最大IPO，另一边是“最荒谬”、“骗局”、“阻止上市”的激烈指控，两者之间的差距之大，仿佛不是在谈论同一家公司。

Anthropic究竟价值几何？

这个问题或许没有标准答案，但在其11月正式上市之前，我们可以先审视一下其财务状况。

为何有人愿意出高价

支撑2万亿美元估值的首要因素，是一条极为陡峭的增长曲线。

2024年，Anthropic的全年营收为3.86亿美元。到2025年，这一数字攀升至45.9亿美元，一年内实现了12倍的增长。

进入2026年，增速仍在加快。截至7月底，年化营收已达到650亿美元。公司预计，到今年年底，年化营收将超过1000亿美元，并在2028年达到1900亿至2000亿美元。

从46亿美元到2000亿美元，三年内增长超过40倍。

如果按照2028年的预测收入计算，2万亿美元的估值对应约10倍的市销率，对于一家高增长的科技公司来说，这个数字并不算离谱。但如果以2025年46亿美元的实际营收计算，市销率则高达436倍。

这就是2万亿美元估值的核心赌注：你是否相信Anthropic能在三年内将收入扩大40倍。

看好者有其理由。

首先是客户增长。年消费超过100万美元的企业客户，在两个月内从500多家增加到1000多家，直接翻了一番。Claude在编程、知识检索、数据分析等高频场景中渗透迅速，一旦进入企业工作流程，调用量将随着业务扩展而持续增长。

其次是渠道优势。Anthropic通过亚马逊AWS、Google Cloud和微软Azure三大云平台向企业提供服务，相当于借助了这三家云平台的销售渠道，客户触达效率远高于自建销售团队。

此外，还有资本背书。从2021年成立至今，Anthropic在五年内完成了十三轮融资。A轮仅1.24亿美元，2025年3月估值达到615亿美元，9月升至1830亿美元，2026年5月融资后达到9650亿美元——如果IPO估值达到2万亿美元，相当于最后一轮估值再翻一倍以上。

五年时间，从1亿美元到2万亿美元，估值增长了两万倍。但飞得越高，所需的燃料就越多。而Anthropic的燃料账单，已经大到令人震惊的程度。

真实风险：亏损、算力账单与客户集中

420亿美元，这是Anthropic在2025年的净亏损。一家成立仅四年的公司，一年亏损420亿美元，听起来很夸张。

但这个数字需要拆解。其中约340亿美元是可转换融资工具重估产生的非现金会计费用，说白了就是账面上的数字游戏，并非实际烧掉的现金。

扣除这部分后，实际经营亏损为80.6亿美元。

80亿美元也不少了，而且比上一年29.8亿美元的亏损还在扩大。亏损的源头很清晰——算力。

2025年，Anthropic在计算和基础设施上花费了73.3亿美元，占总运营费用的58%，相当于全年收入的1.6倍。每赚1美元收入，就要花掉1.6美元的算力费用。

好消息是，这个比例正在下降。2024年，算力支出是收入的6.6倍，2025年降至1.6倍。收入增长的速度超过了算力支出增长的速度，规模效应正在显现。

坏消息是，更大的账单还在后面。

招股书披露，Anthropic未来几年在云计算和基础设施方面的合同义务合计约5180亿美元。

5180亿美元是什么概念？相当于公司2025年营收的100多倍。而且这些合同大量采用“take-or-pay”模式——简单说就是，无论你是否使用算力，钱都得照付。

过去11个月，Anthropic在原有1至2吉瓦的基础上，又锁定了至少14.8吉瓦的计算能力。14.8吉瓦是什么概念？按1吉瓦约对应75万户美国家庭用电量计算，这相当于超过1000万户家庭的用电规模。

为什么签订如此庞大的长期合同？因为Anthropic在赌——赌未来模型需求会持续增长，提前锁定算力资源，以换取未来扩张的空间。但如果需求增长跟不上，这些合同就会变成沉重的负担。

客户集中也是一个相当严重的问题。Anthropic近四分之一的收入来自两个客户。两家客户就撑起了四分之一的盘子，集中度相当高。而且不少大客户没有签订长期锁定合同，这意味着他们可以随时减少支出甚至停止采购。

对一家To B公司来说，客户集中本身并非原罪——早期阶段由大客户驱动增长很正常。但结合“没有长期合同”这一前提，风险就被放大了。今天的大客户，明天可能就不再是了。

还有一个更深层的结构性问题：股东旋转门。

亚马逊和Google既是Anthropic的重要投资方，也是其云基础设施供应商。这种关系帮助Anthropic快速获得资金、算力和销售渠道，但也意味着公司的成本结构和合作条款与关联方深度绑定。投资者买入的是一家独立公司的股票，还是一个生态系统中的一环？这需要想清楚。

截至2025年底，Anthropic手上还有202.8亿美元现金。听起来不少，但与5180亿美元的算力合同义务相比，只是零头。

这也是为什么Anthropic必须IPO。不上市，钱就不够烧。

唱空者的逻辑

New Constructs为何敢说只值1500亿美元？

他们的核心论点并非亏损或客户集中，这些都是战术问题。他们的攻击点在于战略层面：闭源模式根本赚不到钱。

“自从开源模式出现以来，很明显，封闭模式很难产生利润。”New Constructs在报告中写道。

这个逻辑其实不复杂。

过去几年，开源大模型进步神速。Meta的Llama系列、Mistral的各尺寸模型，以及大量开源社区的微调版本，能力越来越强，价格越来越低。许多企业客户发现，80分的开源模型就能满足需求，没必要为了95分的闭源模型支付10倍的价钱。

对Anthropic而言，这意味着两个压力：一是涨价难，二是利润薄。如果客户可以随时切换到更便宜的开源方案，那么闭源模型的定价权就很有限。算力成本是刚性的，收入却有天花板，中间的利润空间能有多大？

New Constructs还算了一笔账：要支撑2万亿美元的估值，Anthropic的利润需要达到英伟达上一年度利润的两倍。英伟达过去四个季度的净利润超过1900亿美元。

而Anthropic目前每年还在亏损80亿美元。

这个差距有多大？从亏损80亿美元到盈利3800亿美元，中间隔着4600亿美元的鸿沟。即使收入按预测做到2000亿美元，利润率也需接近200%，这在任何行业都闻所未闻。

当然，唱空者也不是每次都对。

New Constructs的战绩中，有对WeWork的神预判，也有对Allbirds的准确看空——这家鞋公司上市时估值41亿美元，几年后以3900万美元出售资产。

但也有看走眼的时候。2020年，他们将DoorDash称为当年最荒谬的IPO，比作下一个WeWork。结果DoorDash上市后一路飙升，市值从600亿美元涨到了830亿美元。

Trainer自己也承认：“疯狂的事情会发生，我们不总是对的。但我必须坚持我认为正确的事情。”

比New Constructs更极端的是“大空头”迈克尔·伯里。

这位在电影《大空头》中被Brad Pitt饰演过的投资人，直接呼吁市场下跌来阻止Anthropic和OpenAI的IPO。他说，这两家公司会吸走数万亿美元的资金，最终再将这些钱毁掉——“而这还只是它们可能造成的最小危害”。

伯里的话有些极端，但他代表了一种深层担忧：AI泡沫会不会把整个市场都拖下水？

还有一个很讽刺的点，New Constructs也提了出来——Anthropic自己承认AI可能带来“灾难性或生存性风险”。招股书中80页的风险因素，列举了模型抵抗关闭、隐藏操纵信息、出现勒索行为等潜在情形。

公司自己都在警告风险，那么投资者是否应该给风险打个折扣？

历史镜鉴：WeWork还是微软？

每一次超级IPO，市场都会问同一个问题：这是下一个微软，还是下一个WeWork？

不过，将WeWork与Anthropic相比，确实不公平。

WeWork本质上是一个二房东生意，租来办公室装修后再转租，没有技术壁垒，靠的是讲故事和烧钱扩张。Anthropic拥有真实的技术壁垒、真实的产品和真实的收入增长，而且企业AI需求的爆发也是真实存在的。

但两者的相似之处也令人不安。

同样的超高估值，同样的亏损扩张，同样的创始人光环，同样在市场最热的时候冲击IPO。WeWork巅峰估值470亿美元，最终破产归零。如果Anthropic真的以2万亿美元上市，即使只跌掉一半，也会有1万亿美元的市值蒸发——这不是一个小数字。

更合适的历史参照或许是2000年的互联网泡沫。

那时，亚马逊、谷歌、eBay这些真正的好公司，股价也被炒到了离谱的高度，泡沫破裂后下跌了80%、90%。但它们活了下来，并成为这个时代最伟大的公司。而更多的公司，泡沫破裂后就真的消失了。

所以，问题不是“AI是不是未来”——AI当然是未来，问题是，以什么价格购买未来。

用2万亿美元购买Anthropic，买的是它能成为AI时代的微软或谷歌——一个万亿美元级的软件帝国。这个概率有多大？没人知道。但你必须承认，要从今天46亿美元收入、80亿美元亏损的状态，走到万亿利润的软件帝国，中间需要跨越的障碍太多了。

开源是否会持续侵蚀利润？客户增长能否持续？5180亿美元的算力合同能否转化为足够的收入和利润？监管和安全风险会有多大影响？OpenAI、Google、Meta这些竞争对手会如何应对？

每一个问题答错了，估值都得打个折扣。十几个问题下来，2万亿美元与1500亿美元之间的差距，也许就没那么大了。

当然，反过来也成立。如果每一个问题都答对了，2万亿美元可能还显得便宜——就像2004年谷歌上市时，很多人也觉得800亿美元估值疯了。

2万亿美元到底赌的是什么

Anthropic的2万亿美元IPO，最终是一个关于信仰的问题。

看好者赌的是这条增长曲线能继续延伸：企业AI需求持续爆发 → 收入指数级增长 → 规模效应显现 → 扭亏为盈 → 成为AI时代的基础设施级公司。

看空者赌的是增长终有尽头：开源模型拉低价格天花板 → 大客户预算波动 → 5180亿美元算力账单变成沉重负担 → 高估值崩塌。

两边都有道理，也都有风险。

New Constructs的1500亿美元估值可能过于保守了。毕竟Anthropic拥有真实的产品、真实的客户和真实的增长，1500亿美元相当于否定了这一切的价值。

但2万亿美元可能也过于乐观。436倍的历史市销率、80亿美元的经营亏损、5180亿美元的合同义务——这些数字放在任何一家公司身上，都应该让投资者停下来思考。

11月的IPO就是市场投票的开始。路演、询价、挂牌、首日表现——每一个环节都是一次定价校准。

是史上最大IPO，还是最大泡沫？这个问题的答案，也许要三五年后才能真正揭晓。

在那之前，投资者能做的只有一件事：看清楚自己押注的到底是什么。

押注技术革命，就要承受波动。押注估值回归，就要忍受泡沫持续膨胀的痛苦。

历史一再证明，市场可以比你更疯狂，也可以比你想象的更理性。只是这两件事，从来不在同一个时间点发生。

本文来自微信公众号“超电机器人”，作者：在洲，36氪经授权发布。